2025年醫藥生物行業策略：否極泰來黎明將至

　　過去近3-4年受到醫保結余和集采擴面壓制、醫療反腐、消費降級及海外大國博弈等影響，醫藥指數下跌約50%，2025年醫藥行業能否扭轉頹勢？2025年行業判斷：從行業政策、估值水平、調整周期、籌碼結構等多維度支撐醫藥板塊有望走強。正文從醫保結余和商保積極變化、DRG對醫院不同科室影響、仿制藥集采變化趨勢及醫療反腐進入新階段等進行全面分析，2024年為醫療反腐最具挑戰一年，2025年有望迎來積極變化。從去過醫藥指數表現比較糟糕背景下， 但仍然有漲幅翻倍、漲幅70%分別有10支、20支個股，主要扎堆于中藥、創新藥、高端仿制藥、AI醫療等。看好的子行業排序分別為：創新藥>消費醫療>CXO>中藥>醫療器械>藥店>醫藥商業等。

　　創新藥：國產創新藥頗具全球競爭力，扭虧及戰略性出海為戰略性方向。1）國產創新藥研發實力顯著提高。2017年以來，國產新藥各階段臨床試驗數量和藥品上市數量穩步增長，2020年至2023年從207起上升至286起，同時高技術力療法和FIC產品比例上升明顯； 2）國內商業化及BD出海驅使其實現扭虧盈利。多元化盈利模式大大提高了創新藥企扭虧為盈的可能性，同時加強了創新藥資產的確定性； 3）海外市場打開創新藥天花板。全球醫藥市場規模整體呈現增長趨勢，國產創新藥license-out金額也在逐年上升，24 Q1-Q3披露總交易金額達336億美元，同比增加100%；4）國內政策強化。全鏈條支持創新藥發展政策逐步落地，24年國談目錄談判成功率超過了90%，較總體成功率高16個百分點。建議關注百濟神州、信達生物、海思科、恒瑞醫藥、迪哲藥業、亞盛醫藥等。

　　消費醫療：政策彈性大、靜待消費回暖，把握業績修復彈性的個股。面對消費需求景氣下行、醫保控費政策等一系列壓力因素，消費醫療/醫療服務板塊短期增長承壓，未來我們仍然看好該板塊投資機會：1）人口老齡化與醫療保健消費升級兩大主線，推動需求持續增長及多元化，醫療服務是需求剛性最強、需求長期升級的消費品類。2）新產品新技術新術式的出現，仍有望拉動平均價格水平。3）民營醫療經過前十年快速擴張已進入體質增效階段，當前行業加速出清，頭部公司有望憑借規模、品牌、效率等優勢繼續提升份額。4）消費國家政策推動。建議關注愛爾眼科、普瑞眼科等、愛美客、昊海生科等。

　　醫療器械：圍繞“老齡化+創新+出海”三大主線，把握2025年醫療器械賽道投資機會。1）醫療設備以舊換新促進潛在市場需求，根據國內部分省市所披露出的數據，縣域醫共體設備更新項目總金額現已達到63.08億元。國產替代+海外出口推動長期穩定發展，建議關注邁瑞醫療、聯影醫療、開立醫療、澳華內鏡等；2）院內高值耗材/IVD：集采逐步出清、有望加速國產替代進程，行業滲透率有望持續提升，建議關注行業景氣度高，替代空間大的惠泰醫療、新產業、微電生理-U、三友醫療等；3）老齡化趨勢加速健康意識提升，看好渠道強、性價比高的自費產品，建議關注魚躍醫療、三諾生物、愛博醫療、新華醫療等。

　　中藥：醫藥內循環下首選中藥，中藥板塊集采政策壓制逐步釋放，估值切換下具有性價比。（1）湖北中成藥集采規則已落地，規則細則基本符合市場預期，且小兒豉翹、丹滴等擔心的大品種并未在目錄內，中期來看，政策壓制因素已經逐步釋放；（2）估值切換下，中藥具有一定性價比：經過24年的調整，部分公司的業績高基數逐步消化，同時切換25年業績預期來看，估值不足20倍；（3）籌碼結構較好：公募中藥持倉比例較低，2024Q3約8.5%；（4）基藥目錄有望逐步推進。關注佐力藥業、濟川藥業、華潤三九、方盛制藥等。

　　推薦標的：百濟神州、恒瑞醫藥、海思科、信達生物、愛爾眼科、普瑞眼科、愛美客、佐力藥業、聯影醫療、邁瑞醫療。

　　風險提示：研發進展不及預期；商業化推進不及預期；海外審批或收益不達預期；集采風險，藥品和耗材降價超預期風險；國際地緣政治風險等。